Οι κολοσσοί της τεχνητής νοημοσύνης δαπανούν πλέον περισσότερα για data centers και υποδομές, απ' όσα παράγουν οι βασικές τους δραστηριότητες σε ελεύθερες ταμειακές ροές. Η Oracle, που έχει στραφεί επιθετικά στον δανεισμό, αποτελεί την πιο καθαρή προειδοποίηση. Η χρηματοδότηση της AI αρχίζει να μεταφέρεται από τα ταμεία των εταιρειών στις αγορές ομολόγων.
Η περιουσία που δημιούργησε η Oracle έχει ήδη μετατραπεί σε όχημα για μια από τις μεγαλύτερες επιχειρηματικές ανακατατάξεις στα αμερικανικά media. Ο Λάρι Έλισον και ο γιος του, Ντέιβιντ, επιχειρούν να δημιουργήσουν έναν νέο μιντιακό όμιλο, με την Oracle να αποτελεί την οικονομική βάση της προσπάθειας. Ο Ντέιβιντ Έλισον έχει αναλάβει τον έλεγχο της Paramount και συμμετέχει πλέον σε μια σκληρή μάχη για την εξαγορά της Warner Bros. Discovery, σε μια συμφωνία ύψους 111 δισ. δολαρίων.
Στο επίκεντρο της δημοσιότητας βρίσκεται η προσπάθεια δημιουργίας ενός ομίλου που θα συγκεντρώνει δύο μεγάλα κινηματογραφικά στούντιο, πολλαπλές υπηρεσίες streaming και τα ειδησεογραφικά δίκτυα CNN και CBS News. Λιγότερη προσοχή έχει δοθεί, όμως, σε μια εξέλιξη που αφορά την ίδια την οικονομική βάση της Oracle: την υποβάθμιση της πιστοληπτικής της αξιολόγησης.
Στις 9 Ιουλίου, η S&P Global υποβάθμισε την Oracle, αφήνοντας το χρέος της μόλις μία βαθμίδα πάνω από την κατηγορία των «σκουπιδιών» (junk). Η απόφαση αντανακλά την επιδείνωση των οικονομικών της εταιρείας, η οποία έχει δαπανήσει τεράστια ποσά για την ανάπτυξη υποδομών τεχνητής νοημοσύνης. Παράλληλα, η μετοχή της έχει δεχθεί ισχυρές πιέσεις, μειώνοντας από τον Σεπτέμβριο την αξία των συμμετοχών του Λάρι Έλισον κατά περίπου 230 δισ. δολάρια, σύμφωνα με υπολογισμούς βάσει στοιχείων της FactSet.
Η AI χρειάζεται κεφάλαια μεγαλύτερα από τα κέρδη
Η Oracle δεν είναι η μόνη. Η Alphabet, η Microsoft, η Amazon και η Meta επενδύουν επίσης τεράστια ποσά σε data centers και υποδομές AI. Οι πέντε εταιρείες αναμένεται να δαπανήσουν συνολικά πάνω από 800 δισ. δολάρια σε επενδύσεις που σχετίζονται με την τεχνητή νοημοσύνη φέτος και περισσότερα από 1,2 τρισ. δολάρια το 2027, σύμφωνα με τη Morgan Stanley.
Το μέγεθος είναι τέτοιο, που ξεπερνά ακόμη και τον αμερικανικό αμυντικό προϋπολογισμό που έχει ζητηθεί για το 2027, ο οποίος ανέρχεται σε 961 δισ. δολάρια, σύμφωνα με το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου. Η τεχνητή νοημοσύνη δεν είναι πλέον απλώς μια ιστορία για νέους αλγόριθμους και εφαρμογές. Είναι μια από τις μεγαλύτερες επενδυτικές εκστρατείες στην ιστορία της τεχνολογίας.
Το πρόβλημα είναι ότι οι δαπάνες αυξάνονται ταχύτερα από τα κέρδη. Σύμφωνα με τη Bank of America, οι κεφαλαιουχικές δαπάνες των Oracle, Alphabet, Microsoft, Amazon και Meta ξεπερνούν συνολικά τις ελεύθερες ταμειακές ροές τους. Με άλλα λόγια, τα χρήματα που παράγουν οι δραστηριότητές τους, δεν επαρκούν πλέον για να καλύψουν ταυτόχρονα τις επενδύσεις και τις υπόλοιπες ανάγκες τους.
Αυτό αλλάζει τη φύση των τεχνολογικών κολοσσών. Εταιρείες που μέχρι πρόσφατα λειτουργούσαν με σχετικά περιορισμένες ανάγκες σε επενδεδυμένα κεφάλαια, αρχίζουν να μοιάζουν, από άποψη έντασης κεφαλαίου, με παραδοσιακές επιχειρήσεις του πετρελαίου και του φυσικού αερίου, όπως η Exxon Mobil και η Chevron.
Οι αγορές χρέους είναι πλέον απαραίτητες για τη χρηματοδότηση της κούρσας. Και οι αγορές αρχίζουν να ζητούν υψηλότερη αποζημίωση για το ρίσκο. Οι τιμές των ομολόγων της Oracle και της Amazon έχουν πιεστεί. Το ίδιο συμβαίνει με τα ομόλογα της SpaceX, η οποία κατασκευάζει επίσης data centers για εφαρμογές τεχνητής νοημοσύνης. Παρότι διαθέτουν επενδυτική βαθμίδα, διαπραγματεύονται σε επίπεδα που θυμίζουν ομόλογα πολύ υψηλότερου κινδύνου.
Τα έσοδα που δεν έχουν έρθει
Η μεγάλη αβεβαιότητα αφορά το αν τα data centers θα αποφέρουν τελικά τα έσοδα που προεξοφλούν οι επενδύσεις. Ένα σημαντικό μέρος της ζήτησης συνδέεται με εταιρείες AI, όπως η OpenAI και η Anthropic, οι οποίες με τη σειρά τους βασίζονται σε δανεισμό, επενδύσεις venture capital και κεφάλαια private equity.
Η εξάρτηση της Oracle από την OpenAI είναι ιδιαίτερα μεγάλη και, σύμφωνα με την S&P Global, αποτελεί παράγοντα που αυξάνει την ευπάθεια της εταιρείας. Η αλυσίδα είναι σύνθετη: οι τεχνολογικοί κολοσσοί επενδύουν για να κατασκευάσουν τις υποδομές, οι start-ups χρειάζονται αυτές τις υποδομές για να αναπτύξουν τα μοντέλα τους και ολόκληρο το οικοσύστημα στηρίζεται στην υπόθεση ότι τα μελλοντικά έσοδα θα δικαιολογήσουν το σημερινό κόστος.
Η Savita Subramanian, επικεφαλής στρατηγικής μετοχών της Bank of America, έχει παραλληλίσει την κατάσταση με την εποχή της «φούσκας» των dot-com στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και τις αρχές της δεκαετίας του 2000. Οι σημερινοί τεχνολογικοί κολοσσοί έχουν πολύ πιο ισχυρά επιχειρηματικά μοντέλα από τις περισσότερες εταιρείες του πρώιμου Διαδικτύου. Η ανάγκη τους, όμως, για δανεισμό είναι πλέον αρκετή για να δημιουργεί ανησυχία.
Αν οι αποδόσεις των επενδύσεων στην AI δεν ανταποκριθούν στις προσδοκίες ή αν το κόστος δανεισμού αυξηθεί, η πίεση θα μεταφερθεί στους ισολογισμούς και στις αποτιμήσεις. Το ερώτημα δεν θα είναι μόνο αν η τεχνητή νοημοσύνη αλλάζει την οικονομία, αλλά αν οι τιμές των μετοχών αντανακλούν μια πραγματικότητα, στην οποία οι εταιρείες χρειάζονται όλο και περισσότερα κεφάλαια για να διατηρήσουν την ανάπτυξή τους.
Η αγορά αρχίζει να ξεχωρίζει νικητές από επίδοξους
Υπάρχουν ήδη ενδείξεις ότι οι επενδυτές αρχίζουν να αντιμετωπίζουν με μεγαλύτερη επιφύλαξη ορισμένες από τις πιο φιλόδοξες επενδύσεις στην AI. Τέσσερις από τις πέντε μεγάλες εταιρείες που πρωταγωνιστούν στην κατασκευή data centers έχουν υποαποδώσει του S&P 500 φέτος. Η Oracle έχει δεχθεί το ισχυρότερο πλήγμα, με τη μετοχή της να υποχωρεί περισσότερο από 35% έως την Παρασκευή.
Η Alphabet αποτελεί την εξαίρεση. Η μετοχή της έχει ενισχυθεί κατά 10,8%, ενώ και τα ομόλογά της αποδεικνύονται πιο ανθεκτικά. Η εταιρεία σχεδιάζει να αντλήσει επιπλέον κεφάλαια μέσω ομολόγων, αλλά και μέσω νέων μετοχών, γεγονός που θα μπορούσε να μειώσει τη συμμετοχή των υφιστάμενων μετόχων. Μέχρι στιγμής, η αγορά δεν έχει τιμωρήσει αυτή την επιλογή.
Η SpaceX, η οποία εισήχθη στο χρηματιστήριο στις 8 Ιουνίου, επενδύει επίσης σε μεγάλα data centers με τη χρήση δανεικών κεφαλαίων. Η μετοχή της εκτοξεύθηκε, παρά το γεγονός ότι η εταιρεία δεν έχει ακόμη κέρδη. Οι εκτιμήσεις προβλέπουν ότι θα εμφανίσει κέρδη την επόμενη χρονιά, όμως η τρέχουσα αποτίμηση αντιστοιχεί σε δείκτη τιμής προς κέρδη (p/e) 182, περίπου έξι φορές υψηλότερο από τον μέσο όρο των εταιρειών του S&P 500. Η μετοχή της SpaceX υποχώρησε αυτή την εβδομάδα για πρώτη φορά κάτω από την τιμή της αρχικής δημόσιας προσφοράς της.
Μία ημέρα νωρίτερα, η IBM κατέγραψε τη μεγαλύτερη ημερήσια πτώση της από τη δεκαετία του 1960, χάνοντας 25,2%. Η διοίκησή της απέδωσε μέρος της εξέλιξης στις τεράστιες δαπάνες που κατευθύνονται στην κατασκευή των υποδομών της AI.
Η εξήγηση είναι απλή: όταν οι εταιρείες διοχετεύουν τεράστια ποσά στην κατασκευή της υποδομής που θα στηρίξει την τεχνητή νοημοσύνη, απομένουν λιγότερα κεφάλαια για άλλες τεχνολογικές υπηρεσίες. Το αποτέλεσμα είναι ότι η επενδυτική έκρηξη της AI μπορεί να δημιουργεί ταυτόχρονα νικητές και θύματα, ακόμη και μέσα στον ίδιο τον τεχνολογικό κλάδο.
Η μεγάλη εκκαθάριση δεν έχει αρχίσει ακόμα
Η τεχνητή νοημοσύνη είναι μια τεχνολογία με τεράστια οικονομική σημασία. Οι περιουσίες που δημιουργεί είναι ήδη πραγματικές. Το ίδιο, όμως, θα είναι και οι απώλειες για όσους επενδύσουν σε λάθος υποδομές, σε λάθος επιχειρηματικά μοντέλα ή σε λάθος χρονική στιγμή.
Η ιστορία έχει προηγούμενα. Οι σιδηρόδρομοι του 19ου αιώνα απαιτούσαν τεράστιες επενδύσεις και δημιούργησαν περιουσίες, αλλά και χρεοκοπίες. Το ίδιο συνέβη με τις εταιρείες του Διαδικτύου στην εποχή των dot-com. Οι τεχνολογίες που τελικά άλλαξαν τον κόσμο, δεν έσωσαν όλους όσοι επένδυσαν σε αυτές.
Οι εταιρείες με διαφοροποιημένες δραστηριότητες, ισχυρούς ισολογισμούς και βαθιές τσέπες έχουν περισσότερες πιθανότητες να επιβιώσουν σε μια περίοδο τόσο μεγάλης επενδυτικής έντασης. Αυτό δεν σημαίνει ότι οι σημερινοί πρωταγωνιστές θα είναι και οι τελικοί νικητές.
Η AI μπορεί να αλλάξει την οικονομία. Μπορεί επίσης να δημιουργήσει μια από τις μεγαλύτερες αναδιανομές πλούτου στην ιστορία της τεχνολογίας. Το θέμα είναι, πόσοι από τους σημερινούς πρωταγωνιστές θα μπορέσουν να αντέξουν το κόστος μέχρι να φτάσουν εκεί.
Η τεχνητή νοημοσύνη χρειάζεται όλο και περισσότερα δανεικά. Οι αγορές αρχίζουν να εξετάζουν το ποιος πληρώνει τον λογαριασμό.
