Η SpaceX αποτελεί ένα από τα μεγαλύτερα παράδοξα των τελευταίων ετών στη Wall Street. Από τη μία, η πρόσφατη δημόσια εγγραφή της εξελίχθηκε στη μεγαλύτερη πώληση μετοχών που έχει πραγματοποιηθεί ποτέ, αποτιμώντας την εταιρεία κοντά στα 2 τρισ. δολάρια - επίπεδο αντίστοιχο με αυτό της Amazon και υψηλότερο από τη συνδυασμένη χρηματιστηριακή αξία των JPMorgan και ExxonMobil. Από την άλλη, η αγορά ομολόγων αποτιμά το χρέος της με τρόπο που παραπέμπει σε εταιρεία υψηλού κινδύνου, σχεδόν στα όρια της κατηγορίας "junk".
Η αντίθεση αυτή γεννά ένα εύλογο ερώτημα: πώς είναι δυνατόν η ίδια εταιρεία να θεωρείται ταυτόχρονα μία από τις κορυφαίες επενδυτικές ευκαιρίες στον κόσμο και μια επιχείρηση για την οποία οι επενδυτές ομολόγων εμφανίζονται ιδιαίτερα επιφυλακτικοί ως προς την ικανότητά της να εξυπηρετήσει τις υποχρεώσεις της;
Η απάντηση βρίσκεται στις διαφορετικές λογικές που διέπουν τις δύο αγορές. Οι επενδυτές μετοχών αγοράζουν το μέλλον και τις προοπτικές ανάπτυξης, ενώ οι επενδυτές ομολόγων αγοράζουν την πιθανότητα να αποπληρωθούν στην ώρα τους. Με άλλα λόγια, οι πρώτοι επενδύουν στις υποσχέσεις, ενώ οι δεύτεροι στα οικονομικά μεγέθη.
Στη Wall Street η διάκριση αυτή αποτυπώνεται συχνά με τους όρους «έξυπνο χρήμα» (smart money) και «ανόητο χρήμα» (dumb money). Σύμφωνα με αυτή τη σχολή σκέψης, η αποτίμηση της SpaceX αντανακλά την αισιοδοξία επενδυτών που πιστεύουν ότι ο Ίλον Μασκ θα καταφέρει να υλοποιήσει ακόμη και τα πιο φιλόδοξα σχέδιά του. Αντίθετα, η αγορά ομολόγων αντιμετωπίζει με μεγαλύτερη καχυποψία αυτές τις υποσχέσεις, εστιάζοντας στην κερδοφορία, στις ταμειακές ροές και στην πραγματική δυνατότητα αποπληρωμής του χρέους.
Η αγορά μετοχών αγοράζει το όραμα
Η χρηματιστηριακή αγορά διαχρονικά επιβραβεύει τις μεγάλες αφηγήσεις, ιδιαίτερα όταν συνοδεύονται από ηγέτες που μπορούν να πείσουν τους επενδυτές ότι αλλάζουν τον κόσμο.
Στην περίπτωση της SpaceX, το αφήγημα αφορά πολύ περισσότερα από τις εκτοξεύσεις πυραύλων. Ο Ίλον Μασκ μιλά για την αποίκιση του Άρη και τη δημιουργία ενός διαστημικού πολιτισμού, ενώ στα ενημερωτικά έγγραφα της δημόσιας εγγραφής η εταιρεία εκτιμά ότι η συνολική δυνητική αγορά στην οποία απευθύνεται φτάνει τα 28,5 τρισ. δολάρια – μέγεθος σχεδόν αντίστοιχο με το σύνολο της αμερικανικής οικονομίας.
Υπό αυτή τη λογική, ακόμη και μια αποτίμηση που ξεπερνά 100 φορές τις ετήσιες πωλήσεις της εταιρείας μπορεί να θεωρηθεί δικαιολογημένη, εφόσον η SpaceX καταφέρει να αξιοποιήσει έστω ένα μικρό μέρος αυτής της αγοράς. Η αποτίμηση αυτή είναι σχεδόν κατά 50% υψηλότερη από εκείνη του πλησιέστερου συγκρίσιμου ανταγωνιστή.
Δεν επενδύουν όμως όλοι στο μακροπρόθεσμο όραμα. Ένα μέρος των επενδυτών επιδιώκει απλώς να εκμεταλλευτεί τη δυναμική της μετοχής, ποντάροντας ότι θα πουλήσει σε υψηλότερες τιμές πριν αλλάξει το κλίμα στην αγορά.
Οι τεχνικοί παράγοντες που στηρίζουν τη μετοχή
Η υψηλή αποτίμηση δεν βασίζεται μόνο στις προσδοκίες. Η SpaceX διέθεσε στο επενδυτικό κοινό λιγότερο από το 5% των μετοχών της, όταν ο μέσος όρος στις δημόσιες εγγραφές κυμαίνεται κοντά στο 50%. Η περιορισμένη προσφορά τίτλων δημιουργεί ανισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης, γεγονός που ευνοεί τη διατήρηση υψηλών τιμών.
Παράλληλα, η ένταξη της εταιρείας στον δείκτη Nasdaq 100 υποχρεώνει τα παθητικά επενδυτικά κεφάλαια που ακολουθούν τον δείκτη να αγοράζουν τη μετοχή ανεξάρτητα από την αποτίμησή της, ενισχύοντας περαιτέρω τη ζήτηση.
Στην αισιοδοξία συμβάλλουν και οι αναλυτές της Wall Street. Περίπου το 80% των συστάσεων που δημοσιεύθηκαν αυτή την εβδομάδα ήταν "buy". Ωστόσο, δεν περνά απαρατήρητο ότι οι ίδιες επενδυτικές τράπεζες έχουν οικονομικό συμφέρον από μελλοντικές εκδόσεις μετοχών ή άλλων τίτλων της SpaceX.
Γιατί η αγορά ομολόγων βλέπει περισσότερους κινδύνους
Η αγορά ομολόγων εξετάζει διαφορετικές παραμέτρους. Λίγο μετά τη δημόσια εγγραφή, η SpaceX προχώρησε σε έκδοση νέου χρέους ύψους 25 δισ. δολαρίων. Οι οίκοι αξιολόγησης έδωσαν στα ομόλογα την χαμηλότερη βαθμίδα της επενδυτικής κατηγορίας (investment grade), υποδηλώνοντας ότι η εταιρεία θεωρείται μεν αξιόχρεη, αλλά εμφανίζει αισθητά υψηλότερο κίνδυνο σε σχέση με εταιρείες όπως η Alphabet.
Η αντίδραση της αγοράς ήταν άμεση. Η αξία των νέων ομολόγων υποχώρησε γρήγορα μετά την έκδοσή τους, με traders να δηλώνουν στο Bloomberg ότι δυσκολεύονταν να θυμηθούν άλλη τόσο μεγάλη έκδοση της οποίας οι τιμές κατέρρευσαν τόσο σύντομα.
Για τους επενδυτές σταθερού εισοδήματος, οι υποσχέσεις για αποικίες στον Άρη ή τεχνολογικές επαναστάσεις έχουν μικρή σημασία. Το ζητούμενο είναι αν η εταιρεία θα μπορεί να καταβάλλει τόκους και να εξοφλεί το χρέος της στις προβλεπόμενες ημερομηνίες.
Όταν η αγορά ομολόγων είχε δίκιο
Η ιστορία δείχνει ότι αρκετές φορές οι επενδυτές ομολόγων εντόπισαν πρώτοι τα προβλήματα. Στην περίπτωση της Enron, πολύ πριν καταρρεύσει η μετοχή, οι επενδυτές ζητούσαν ήδη πολύ υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου για να προστατευθούν από πιθανή χρεοκοπία. Οι ανησυχίες τους επιβεβαιώθηκαν όταν η εταιρεία οδηγήθηκε στη μεγαλύτερη τότε πτώχευση στην ιστορία των ΗΠΑ.
Αντίστοιχα, το καλοκαίρι του 2007, ενώ οι μετοχές τραπεζών όπως η Bear Stearns και η Lehman Brothers παρέμεναν κοντά στα ιστορικά υψηλά, οι αποδόσεις των τιτλοποιημένων στεγαστικών ομολόγων άρχισαν να αυξάνονται απότομα, προαναγγέλλοντας τη χρηματοπιστωτική κρίση που ακολούθησε.
Παρόμοιο ήταν και το παράδειγμα της WeWork. Το 2019 η SoftBank επένδυσε 2 δισ. δολάρια, παρουσιάζοντας την εταιρεία ως τεχνολογικό κολοσσό που θα άλλαζε τον κόσμο. Η αγορά ομολόγων, αντίθετα, έβλεπε μια επιχείρηση ακινήτων με μεγάλες ζημιές και ασταθές επιχειρηματικό μοντέλο. Λίγα χρόνια αργότερα, η WeWork κατέφυγε σε καθεστώς προστασίας από τους πιστωτές.
Όταν είχε δίκιο η αγορά μετοχών
Υπάρχουν όμως και περιπτώσεις όπου η δυσπιστία της αγοράς ομολόγων αποδείχθηκε λανθασμένη. Το 2000, τα ομόλογα της Amazon κατέρρεαν, καθώς πολλοί αμφισβητούσαν αν η εταιρεία θα μπορούσε να επιβιώσει λόγω των αρνητικών ταμειακών ροών και του αυξημένου χρέους της. Η μετοχή υποχώρησε έως τα 6 δολάρια το 2001. Μια επένδυση 10.000 δολαρίων εκείνη την περίοδο θα άξιζε σήμερα σχεδόν μισό εκατομμύριο δολάρια.
Ακόμη πιο χαρακτηριστική είναι η περίπτωση της Tesla. Το 2017 η εταιρεία εξέδωσε ομόλογα υψηλής απόδοσης ύψους 1,8 δισ. δολαρίων. Μέχρι τον Μάρτιο του 2018 τα ομόλογα διαπραγματεύονταν περίπου στο 87,5% της ονομαστικής τους αξίας, αντανακλώντας έντονες αμφιβολίες για την αποπληρωμή τους. Έκτοτε, η μετοχή της Tesla έχει αυξηθεί περίπου είκοσι φορές.
Τι σημαίνουν όλα αυτά για τη SpaceX
Ούτε η αγορά μετοχών, ούτε η αγορά ομολόγων διαθέτουν το μονοπώλιο της αλήθειας, ιδιαίτερα όταν πρόκειται για μια εταιρεία που βρίσκεται ακόμη σε φάση έντονης ανάπτυξης και μετασχηματισμού. Ωστόσο, ορισμένοι παράγοντες μπορούν να βοηθήσουν στην αξιολόγηση του κινδύνου.
Ο πρώτος είναι το επίπεδο δανεισμού. Όσο μεγαλύτερο είναι το χρέος, τόσο υψηλότερος είναι και ο επιχειρηματικός κίνδυνος. Ο αναλυτής της Morgan Stanley Άνταμ Τζόνας εκτιμά ότι για να χρηματοδοτήσει τα σχέδιά της η SpaceX θα χρειαστεί να αντλεί περίπου 84 δισ. δολάρια ετησίως από το 2027 έως το 2034.
Ο δεύτερος αφορά την ποιότητα του επιχειρηματικού μοντέλου. Η ιστορία δείχνει ότι ακόμη και τα πιο ισχυρά αφηγήματα δεν μπορούν να αντισταθμίσουν μόνιμα ένα προβληματικό μοντέλο λειτουργίας. Η WeWork βασιζόταν σε μακροχρόνιες μισθώσεις που χρηματοδοτούνταν από βραχυπρόθεσμα έσοδα, ενώ η Enron στηριζόταν σε δραστηριότητες που απαιτούσαν διαρκώς την εμπιστοσύνη των αγορών.
Η SpaceX είναι μια σύνθετη περίπτωση. Διαθέτει τη Starlink, η οποία θεωρείται ιδιαίτερα κερδοφόρα, τον βασικό διαστημικό βραχίονα της εταιρείας που αποτελεί κρίσιμο συνεργάτη της αμερικανικής κυβέρνησης, αλλά και την xAI, μια δραστηριότητα με υψηλές επενδυτικές ανάγκες και αβέβαιη μελλοντική απόδοση. Ο συνδυασμός αυτός καθιστά δύσκολη την αποτίμηση του πραγματικού κινδύνου.
Ο καθοριστικός παράγοντας είναι ο ίδιος ο Μασκ
Τελικά, το σημαντικότερο στοιχείο ίσως δεν είναι ούτε οι ισολογισμοί ούτε οι προβλέψεις, αλλά η διοίκηση. Η ιστορία έχει δείξει ότι οι ηγέτες που καταφέρνουν να μετατρέψουν ένα μεγάλο όραμα σε πραγματικά επιχειρηματικά αποτελέσματα, είναι εκείνοι που δημιουργούν τεράστια αξία. Ο Άνταμ Νόιμαν δεν κατάφερε να μεταμορφώσει τη WeWork σε τεχνολογική εταιρεία, ενώ ο Τζεφ Μπέζος μετέτρεψε την Amazon από ηλεκτρονικό βιβλιοπωλείο σε έναν από τους μεγαλύτερους επιχειρηματικούς ομίλους του κόσμου.
Για τον Ίλον Μασκ οι απόψεις διίστανται. Οι επικριτές του υποστηρίζουν εδώ και χρόνια ότι λειτουργεί περισσότερο ως χαρισματικός σόουμαν παρά ως επιχειρηματίας που τηρεί πάντα τις υποσχέσεις του, επικαλούμενοι καθυστερήσεις σε έργα όπως οι ηλιακές στέγες, τα πλήρως αυτόνομα οχήματα και τα ανθρωποειδή ρομπότ Optimus.
Ωστόσο, ακόμη και οι πιο έντονοι επικριτές αναγνωρίζουν ότι έχει ήδη πετύχει στόχους που πολλοί θεωρούσαν ανέφικτους: δημιούργησε μια κορυφαία εταιρεία ηλεκτρικών αυτοκινήτων, κατασκεύασε έναν από τους ισχυρότερους ιδιωτικούς διαστημικούς οργανισμούς στον κόσμο και ανέπτυξε μέσω της Starlink ένα παγκόσμιο δίκτυο δορυφορικών τηλεπικοινωνιών.
Γι' αυτό και η SpaceX παραμένει σήμερα μια εταιρεία δύο ταχυτήτων στα μάτια των επενδυτών. Για τη χρηματιστηριακή αγορά αποτελεί ίσως τη μεγαλύτερη ιστορία ανάπτυξης της επόμενης δεκαετίας. Για την αγορά ομολόγων εξακολουθεί να είναι μια επιχείρηση με αυξημένο χρηματοοικονομικό κίνδυνο που θα χρειαστεί τεράστια κεφάλαια για να υλοποιήσει τα σχέδιά της.
Μέχρι να αποδειχθεί ποια από τις δύο αγορές έχει διαβάσει σωστά το μέλλον, οι δύο αυτές εκ διαμέτρου αντίθετες εκτιμήσεις θα συνεχίσουν να συνυπάρχουν, αποτυπώνοντας τη μοναδική θέση που κατέχει σήμερα η SpaceX στις παγκόσμιες αγορές.