Η Γερμανία βρίσκεται αντιμέτωπη με μια νέα πραγματικότητα στις αγορές ομολόγων. Το Βερολίνο αυξάνει θεαματικά τις ανάγκες χρηματοδότησής του για να στηρίξει την οικονομία, τις υποδομές και κυρίως τις αμυντικές δαπάνες, την ώρα που οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων κινούνται σε επίπεδα που δεν είχαν καταγραφεί εδώ και περισσότερο από μία δεκαετία.
Η εξέλιξη δεν αφορά πλέον μόνο τη Γερμανία. Η αύξηση της προσφοράς κρατικού χρέους σε ολόκληρη την Ευρωζώνη, σε συνδυασμό με τον περιορισμό του ρόλου της ΕΚΤ ως αγοραστή ομολόγων, δημιουργεί ένα περιβάλλον στο οποίο οι κυβερνήσεις θα πρέπει να πληρώνουν ολοένα υψηλότερο κόστος για να χρηματοδοτήσουν τα ελλείμματά τους.
Το γερμανικό χρέος παίρνει την ανηφόρα
Η αλλαγή είναι εντυπωσιακή για μια χώρα που επί χρόνια αποτελούσε το σύμβολο της δημοσιονομικής πειθαρχίας στην Ευρώπη.
Η Γερμανία εγκαταλείπει σταδιακά την εποχή των περιορισμένων κρατικών δαπανών και περνά σε μια περίοδο μαζικών επενδύσεων. Η κυβέρνηση του Φρίντριχ Μερτς έχει θέσει στο επίκεντρο την αναβάθμιση των υποδομών και την ενίσχυση της άμυνας, χρησιμοποιώντας παράλληλα ένα ειδικό ταμείο ύψους 500 δισ. ευρώ για επενδύσεις σε υποδομές.
Μόνο περίπου 50 δισ. ευρώ από το συγκεκριμένο ταμείο έχουν ήδη κατανεμηθεί, με τον υπουργό Οικονομικών Λαρς Κλίνγκμπαϊλ να υποστηρίζει ότι οι επενδύσεις αυτές αποτελούν σήμερα τον βασικό παράγοντα στήριξης της γερμανικής ανάπτυξης.
Το πρόβλημα είναι ότι η δημοσιονομική επέκταση πραγματοποιείται σε μια περίοδο κατά την οποία το κόστος δανεισμού αυξάνεται.
Τα γερμανικά ομόλογα υπό πίεση
Η απόδοση του γερμανικού 30ετούς ομολόγου έφτασε πρόσφατα στο 3,79%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2011.
Παράλληλα, η Γερμανία πραγματοποίησε έκδοση 30ετούς ομολόγου με την υψηλότερη απόδοση εδώ και 15 χρόνια, ενώ η ζήτηση για πρόσφατη έκδοση 10ετούς τίτλου ήταν χαμηλότερη από την αναμενόμενη.
Η εικόνα αυτή δείχνει ότι οι επενδυτές ζητούν πλέον μεγαλύτερη αποζημίωση για να δεσμεύσουν τα κεφάλαιά τους σε μακροπρόθεσμο γερμανικό χρέος.
Και το κόστος δεν περιορίζεται στους κρατικούς προϋπολογισμούς.
Υψηλότερες αποδόσεις στα κρατικά ομόλογα λειτουργούν ως σημείο αναφοράς για το κόστος δανεισμού επιχειρήσεων και νοικοκυριών. Επομένως, όσο αυξάνεται η απόδοση των Bunds, τόσο ακριβότερη γίνεται η χρηματοδότηση της οικονομίας.
Το 2027 έρχεται νέο ρεκόρ
Οι πιέσεις δεν αναμένεται να περιοριστούν φέτος.Σύμφωνα με εκτιμήσεις της Commerzbank που επικαλείται το Reuters, η ακαθάριστη έκδοση γερμανικών κρατικών ομολόγων μπορεί να φτάσει τα 400 δισ. ευρώ το 2027, από περίπου 349 δισ. ευρώ το 2026.
Πρόκειται για μια δραματική αλλαγή σε σχέση με το μοντέλο της προηγούμενης δεκαετίας.
Το Βερολίνο χρειάζεται πλέον τεράστια ποσά για να χρηματοδοτήσει άμυνα και υποδομές, αλλά την ίδια στιγμή πρέπει να αναχρηματοδοτεί παλαιότερο χρέος που εκδόθηκε όταν τα επιτόκια βρίσκονταν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.
Η προσφορά τίτλων αυξάνεται λοιπόν ακριβώς τη στιγμή που οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις.
Η Γερμανία δεν είναι η μόνη
Το μεγαλύτερο πρόβλημα για την Ευρώπη είναι ότι η γερμανική αύξηση των εκδόσεων αποτελεί μέρος μιας πολύ μεγαλύτερης τάσης.
Οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης αυξάνουν τις ανάγκες χρηματοδότησής τους για άμυνα, υποδομές, κοινωνικές δαπάνες και ενεργειακή ασφάλεια.
Η Barclays εκτιμά ότι η ακαθάριστη προσφορά κρατικών ομολόγων στην Ευρωζώνη θα φτάσει σε νέο ρεκόρ, περίπου 1,54 τρισ. ευρώ το 2027, ενώ η καθαρή έκδοση εκτιμάται στα 574 δισ. ευρώ.
Την ίδια στιγμή, η ΕΚΤ αφήνει τα ομόλογα που βρίσκονται στον ισολογισμό της να ωριμάζουν χωρίς να επανεπενδύει τα έσοδα, περιορίζοντας έτσι σταδιακά τη στήριξη που παρείχε στο παρελθόν στην αγορά κρατικού χρέους.
Αυτό σημαίνει ότι μεγαλύτερο μέρος του νέου χρέους θα πρέπει να απορροφηθεί από ιδιώτες επενδυτές.
Και όταν η προσφορά αυξάνεται χωρίς να αυξάνεται αντίστοιχα η ζήτηση, οι αποδόσεις πρέπει να ανέβουν ώστε τα ομόλογα να γίνουν ελκυστικότερα.
Η Γαλλία είναι ο αδύναμος κρίκος
Η κατάσταση είναι ακόμη πιο δύσκολη στη Γαλλία.Οι αποδόσεις των γαλλικών 10ετών ομολόγων έχουν πλησιάσει το 5%, ενώ το spread έναντι των γερμανικών τίτλων έχει διευρυνθεί περίπου στις 88 μονάδες βάσης, καθώς οι επενδυτές ανησυχούν για το υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα και την πολιτική αβεβαιότητα ενόψει των προεδρικών εκλογών του 2027.
Το εντυπωσιακό είναι ότι οι γαλλικές αποδόσεις έχουν κινηθεί πάνω από τις ιταλικές, παρά το γεγονός ότι η Ιταλία έχει μεγαλύτερο δημόσιο χρέος.
Η αγορά επομένως δεν κοιτά πλέον μόνο το ύψος του χρέους. Κοιτάζει την ικανότητα κάθε κυβέρνησης να ελέγξει το έλλειμμα και να εφαρμόσει αξιόπιστη δημοσιονομική πολιτική.
Το κόστος του πολέμου και η ενέργεια
Πίσω από την άνοδο των αποδόσεων βρίσκεται και ο γεωπολιτικός παράγοντας. Η σύγκρουση γύρω από το Ιράν και οι επιπτώσεις στην ενέργεια αυξάνουν τον πληθωριστικό κίνδυνο. Ο Γερμανός υπουργός Οικονομικών Λαρς Κλίνγκμπαϊλ έχει αποδώσει την πρόσφατη άνοδο των επιτοκίων στις αγορές στην παγκόσμια αβεβαιότητα που προκαλεί η σύγκρουση.
Αυτό δημιουργεί έναν ιδιαίτερα δύσκολο συνδυασμό για τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις: περισσότερες κρατικές δαπάνες + υψηλότερο ενεργειακό κόστος + υψηλότερος πληθωρισμός + ακριβότερος δανεισμός.
Και όλα αυτά σε μια περίοδο κατά την οποία η Ευρώπη προσπαθεί να επιταχύνει την ανάπτυξη.
Το μεγάλο στοίχημα του Μερτς
Ο Φρίντριχ Μερτς επιχειρεί να αντιστρέψει την πολυετή στασιμότητα της γερμανικής οικονομίας μέσω ενός μεγάλου επενδυτικού προγράμματος.
Η κυβέρνηση στοχεύει πλέον σε ανάπτυξη τουλάχιστον 1% το 2027, στηριζόμενη σε επενδύσεις, μεταρρυθμίσεις και αύξηση των δημόσιων δαπανών.
Όμως η στρατηγική αυτή έχει ένα κόστος. Η Γερμανία πρέπει να αποδείξει στις αγορές ότι το νέο χρέος θα μετατραπεί σε υψηλότερη παραγωγικότητα και ανάπτυξη και όχι απλώς σε μεγαλύτερες δημοσιονομικές υποχρεώσεις.
Εάν οι επενδύσεις οδηγήσουν σε ισχυρότερη ανάπτυξη, το αυξημένο χρέος μπορεί να γίνει διαχειρίσιμο.
Εάν όμως η ανάπτυξη παραμείνει χαμηλή και οι αποδόσεις συνεχίσουν να αυξάνονται, τότε το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους θα αρχίσει να περιορίζει τα δημοσιονομικά περιθώρια του Βερολίνου.
Νέα εποχή για την Ευρώπη
Η εικόνα που διαμορφώνεται στις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων είναι επομένως πολύ διαφορετική από εκείνη της προηγούμενης δεκαετίας.
Η εποχή του φθηνού χρήματος και των μηδενικών αποδόσεων έχει παρέλθει. Οι κυβερνήσεις πρέπει πλέον να ανταγωνιστούν για κεφάλαια σε μια αγορά όπου οι ανάγκες χρηματοδότησης αυξάνονται ταυτόχρονα σε Ευρώπη, ΗΠΑ και Ιαπωνία.
Το Financial Times υπολογίζει ότι η άνοδος των αποδόσεων έχει ήδη αυξήσει κατά περίπου 16 δισ. δολάρια το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους των χωρών του G7 από την έναρξη του πολέμου ΗΠΑ–Ιράν, ενώ εάν οι σημερινές αποδόσεις παραμείνουν, το πρόσθετο κόστος μπορεί να φτάσει άλλα 34 δισ. δολάρια έως το πρώτο τρίμηνο του 2027.
Για τη Γερμανία, το μεγάλο στοίχημα είναι πλέον διπλό: να χρησιμοποιήσει το νέο χρέος για να επανεκκινήσει την οικονομία και ταυτόχρονα να πείσει τις αγορές ότι η δημοσιονομική της αξιοπιστία παραμένει άθικτη.
